Trong ngôn ngữ của giới tài chính doanh nghiệp, có một từ được dùng khi người mua phát hiện ra rằng thứ mình vừa mua không phải thứ mình tưởng: "surprise"... Không phải bất ngờ vui. Là cú sốc sau cửa phòng kiểm toán.
Ngày 4/9/2026, Tập đoàn Nissha, một trong những tập đoàn công nghệ và sản xuất uy tín của Nhật Bản, niêm yết trên Tokyo Stock Exchange, ban hành công bố thông tin chính thức có tiêu đề: "Notice Regarding Transfer of Shares Involving a Change in Consolidated Subsidiary." Nội dung: toàn bộ 16.960.877 cổ phần, tương đương 60% vốn USM Healthcare tại TP.HCM, sẽ được chuyển nhượng lại cho nhà sáng lập: bà Võ Xuân Bội Lâm.
Thời điểm Nissha hoàn tất mua vào: 20/5/2026. Thời điểm quyết định bán ra: 4/9/2026. Khoảng cách giữa hai sự kiện đó: 107 ngày.
Đây là một trong những vụ thoái vốn hậu M&A nhanh nhất và bất thường nhất từng xảy ra với một doanh nghiệp Việt Nam được nhà đầu tư Nhật tiếp quản.
USM Healthcare: câu chuyện "Made in Vietnam" đáng tự hào
Để hiểu tại sao vụ M&A này được kỳ vọng lớn và vì sao kết cục của nó lại gây chấn động, cần nhìn lại USM Healthcare là gì, và bà Võ Xuân Bội Lâm là ai.
Sau gần 20 năm làm việc trong lĩnh vực nhập khẩu và phân phối trang thiết bị y tế, bà Võ Xuân Bội Lâm nhận ra một nghịch lý: Việt Nam là một trong những thị trường tiêu thụ thiết bị tim mạch lớn ở Đông Nam Á, nhưng toàn bộ stent, bóng nong mạch vành và ống thông tim đều phải nhập khẩu từ nước ngoài, với giá thành cắt cổ: một chiếc stent tốt có thể lên đến 40 triệu đồng, gần như ngoài tầm với của đại đa số bệnh nhân.
Bà đã trình bày ý tưởng sản xuất stent với Bộ Khoa học và Công nghệ, và USM Healthcare trở thành đơn vị tư nhân đầu tiên được Bộ đầu tư hơn 40 tỷ đồng để nghiên cứu, tiếp nhận và chuyển giao công nghệ. TP.HCM cho bà vay vốn kích cầu và cấp đất tại Khu Công nghệ cao. Năm 2016, nhà máy USM Healthcare ra đời, bắt đầu nghiên cứu các sản phẩm tim mạch can thiệp: stent, bóng nong, kim luồn... với sự hỗ trợ của GS Thạch Nguyễn.
Cuối năm 2019, sản phẩm được Bộ Khoa học và Công nghệ nghiệm thu và Bộ Y tế cấp giấy phép lưu hành. USM xác định năng lực sản xuất lớn tại thị trường nội địa sẽ giúp Việt Nam giảm sự phụ thuộc vào các thiết bị tim mạch công nghệ cao nhập khẩu.
Đây không phải một startup tìm kiếm vốn. Đây là một dự án quốc gia thu nhỏ: người phụ nữ từ ngành phân phối rẽ ngang vào sản xuất công nghệ cao, nhận được sự ủng hộ của nhà nước, vượt qua hàng chục năm nghiên cứu và kiểm nghiệm lâm sàng, đặt stent "Made in Vietnam" vào 50/70 bệnh viện tim mạch trên cả nước.
Sản phẩm của USM thậm chí đã xuất khẩu sang Đức và một số nước châu Âu ký hợp đồng phân phối. Câu chuyện đủ đẹp để được ghi danh vào danh sách Thương hiệu Quốc gia, được báo chí ca ngợi, được Bộ Y tế xem như mô hình đột phá.
Nissha, tập đoàn Nhật Bản và giấc mơ CDMO Đông Nam Á
Phía bên kia bàn ký kết tháng 1/2026 là Nissha Co., Ltd. — tập đoàn có lịch sử hơn 100 năm, thành lập từ 1922, chuyên về in ấn và bề mặt vật liệu trước khi chuyển đổi thành công sang công nghệ cảm ứng, bao bì cao cấp và (quan trọng nhất trong thập niên vừa rồi) sản xuất thiết bị y tế theo hợp đồng (CDMO: Contract Design and Manufacturing Organization).
Mảng y tế của Nissha đang tăng trưởng mạnh. Và tầm nhìn chiến lược của tập đoàn là trở thành trung tâm sản xuất CDMO thiết bị y tế tại châu Á: một mắt xích trong chuỗi cung ứng toàn cầu, khai thác chi phí sản xuất cạnh tranh ở Đông Nam Á trong khi vẫn giữ chuẩn mực chất lượng Nhật Bản.
USM Healthcare, trong mắt Nissha, là "viên ngọc thô" lý tưởng: doanh nghiệp nội địa duy nhất của Việt Nam sản xuất được thiết bị tim mạch can thiệp phức tạp, đã có thương hiệu trong hệ thống bệnh viện, được nhà nước bảo trợ, có nhà máy đặt tại Khu Công nghệ cao với ưu đãi thuế và hạ tầng sẵn sàng. Từ đây, Nissha có thể mở rộng sang toàn bộ thị trường Đông Nam Á 600 triệu dân.
Tháng 5/2026, thương vụ hoàn tất. Nissha nắm 60%, bà Võ Xuân Bội Lâm giữ 40%. Theo số liệu công bố, tổng tài sản của USM tính đến cuối 2025 là hơn 1.138 tỷ đồng, doanh thu năm 2025 đạt 416 tỷ đồng, lợi nhuận ròng 28 tỷ đồng, tuy khiêm tốn, nhưng tăng trưởng đều và nền tảng sản xuất rõ ràng.
Trên giấy tờ, đây là thương vụ đôi bên cùng có lợi lý tưởng: kỹ thuật Nhật Bản kết hợp năng lực sản xuất bản địa, hướng tới thị trường y tế khu vực. Báo chí hai nước đều đưa tin với giọng điệu tích cực.
107 ngày và một phát hiện làm vỡ tất cả
Nhưng phía sau các báo cáo tài chính của USM, có điều gì đó không đúng.
Trong quá trình hợp nhất hậu sáp nhập và chuẩn bị báo cáo tài chính hợp nhất đầu tiên có bao gồm USM, Nissha phát hiện ra rằng tại USM đã tồn tại các hành vi hạch toán kế toán không phù hợp, xoay quanh các giao dịch khép kín (circular transactions) xảy ra trong giai đoạn trước khi Công ty mua lại USM.
"Giao dịch khép kín" — tức "round-trip transactions" trong tiếng Anh của giới kiểm toán là kỹ thuật hạch toán mà các bên liên quan thực hiện các giao dịch vòng tròn qua lại với nhau, tạo ra doanh thu hoặc tài sản trên sổ sách mà không có giá trị kinh tế thực. Ví dụ đơn giản nhất: công ty A bán hàng cho công ty B giá 10 tỷ đồng; công ty B lại bán lại cho công ty A giá 10 tỷ đồng; cả hai đều ghi nhận doanh thu 10 tỷ, nhưng không có giá trị nào thực sự được tạo ra và không có tiền thực nào rời khỏi hệ thống. Sổ sách đẹp lên, bản chất không thay đổi.
Ngày 10/7/2026, chỉ chưa đầy hai tháng sau khi hoàn tất mua lại, Nissha thành lập nhóm điều tra nội bộ có sự tham gia của các chuyên gia độc lập bên ngoài. Ngày 4/8, họ phải thông báo hoãn công bố kết quả tài chính quý II do cần thêm thời gian để làm rõ số liệu hợp nhất. Và ngày 4/9, HĐQT Nissha thông qua quyết định bán lại toàn bộ 60% cổ phần.
Nissha khẳng định rằng sự việc bắt nguồn từ các cán bộ và nhân sự của USM trước thời điểm mua lại, và Công ty hoàn toàn không liên quan hay tham gia vào Vụ việc này dưới bất kỳ hình thức nào.
Đây là một tuyên bố quan trọng: vừa là sự minh oan pháp lý của Nissha, vừa là lời cáo buộc ngầm rõ ràng về những gì đã xảy ra tại USM Healthcare trước tháng 5/2026.
Điều gì sai trong khâu thẩm định?
Câu hỏi đau nhất mà vụ việc này đặt ra không phải là "ai làm sai", câu trả lời đó đã được Nissha ngụ ý rõ trong tuyên bố chính thức. Câu hỏi quan trọng hơn là: tại sao một tập đoàn Nhật Bản chuyên nghiệp, với bộ máy pháp lý và tài chính hoàn chỉnh, lại không phát hiện ra "giao dịch khép kín" trong quá trình thẩm định (due diligence) trước khi ký kết?
Có ít nhất ba lý giải có cơ sở.
Đầu tiên là giới hạn của due diligence tiêu chuẩn với doanh nghiệp tư nhân Việt Nam. Các báo cáo tài chính của USM Healthcare là báo cáo của công ty chưa niêm yết, không chịu yêu cầu công bố thông tin bắt buộc theo chuẩn IFRS hay US GAAP. Khi kiểm toán viên thực hiện due diligence, họ dựa vào các báo cáo được lập theo chuẩn mực kế toán Việt Nam (VAS), vốn có khoảng cách so với IFRS về yêu cầu ghi nhận giao dịch liên kết và thuyết minh chi tiết. "Giao dịch khép kín" có thể hợp lệ trên bề mặt sổ sách VAS nhưng bị phát hiện ngay khi phải hợp nhất theo chuẩn Nhật Bản.
Thứ hai là hiệu ứng "tốt quá hóa nghi." Doanh thu USM tăng đều, từ 267 tỷ đồng năm 2023 lên 322 tỷ năm 2024 và 417 tỷ năm 2025, với lợi nhuận ròng năm 2025 phục hồi lên 28 tỷ đồng sau năm 2024 chỉ đạt 1,5 tỷ. Đường tăng trưởng đẹp, danh sách bệnh viện khách hàng ấn tượng, sản phẩm được nhà nước bảo trợ. Đây là loại câu chuyện làm mờ đi những cờ đỏ tiềm ẩn trong sổ sách.
Thứ ba, và có lẽ quan trọng nhất: một số cấu trúc giao dịch chỉ lộ diện khi bạn thực sự đứng bên trong vận hành dòng tiền, không phải khi bạn đang đọc hồ sơ như một bên ngoài cuộc. Giao dịch khép kín được thiết kế để vượt qua kiểm tra từ xa. Chúng sụp đổ khi người kiểm tra có quyền truy cập trực tiếp vào hệ thống kế toán và đối chiếu thực tế dòng tiền với ghi nhận sổ sách.
Hệ lụy và những câu hỏi chưa có lời đáp.
Với Nissha, vụ việc gây ra ít nhất ba tổn thất song song.
Tổn thất tài chính: giá chuyển nhượng lại cho bà Lâm chưa được công bố do điều khoản bảo mật, nhưng Nissha thừa nhận sẽ phải ghi nhận lãi hoặc lỗ từ chuyển nhượng đầu tư trong báo cáo tài chính năm 2026, và "khoản này đang được đánh giá", tức là chưa rõ con số thực, nhưng chắc chắn là bất lợi.
Tổn thất chiến lược: toàn bộ kế hoạch mở rộng chuỗi CDMO thiết bị y tế tại Đông Nam Á từ nền tảng Việt Nam phải tạm dừng.
Và quan trọng hơn, Nissha vẫn còn các khoản cho vay đối với USM Healthcare chưa được xử lý xong, một đuôi tài chính có thể kéo dài sang năm 2027-2028, khi lịch thanh toán cổ phần theo thỏa thuận chuyển nhượng chia hai giai đoạn.
Với USM Healthcare, hệ lụy khó khắc phục hơn về mặt uy tín. Một bê bối sổ sách, dù bị gán cho "nhân sự cũ", sẽ in dấu vào hồ sơ doanh nghiệp và xuất hiện trong mọi cuộc thẩm định tương lai. Nhà đầu tư chiến lược nào tiếp theo (dù là Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore hay châu Âu) đều sẽ đặt câu hỏi: đây có phải lần đầu tiên không? Và câu hỏi đó không có cách nào trả lời bằng lời nói.
Bài học không chỉ cho USM hay Nissha. Câu chuyện USM-Nissha không phải câu chuyện riêng của hai tổ chức. Nó là tấm gương phản chiếu một vấn đề hệ thống của M&A xuyên biên giới tại Việt Nam.
Thị trường M&A Việt Nam đang tăng trưởng nhanh. Nhà đầu tư Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore, Mỹ đang tích cực tìm kiếm các mục tiêu mua lại trong các ngành y tế, sản xuất, công nghệ và tiêu dùng. Nhiều thương vụ diễn ra với tốc độ nhanh, trong bối cảnh cạnh tranh giữa các nhà đầu tư nước ngoài và áp lực "đừng để người khác mua mất". Chính áp lực đó có thể làm rút ngắn thời gian và chiều sâu của due diligence.
Đồng thời, chuẩn mực kế toán Việt Nam, dù đang trong lộ trình cải cách, vẫn còn khoảng cách với IFRS ở nhiều điểm quan trọng. Hệ thống kiểm toán nội bộ của các doanh nghiệp tư nhân vừa và nhỏ chưa được xây dựng để chịu đựng yêu cầu minh bạch ở mức độ một công ty con của tập đoàn Nhật niêm yết trên Tokyo Stock Exchange.
Kết quả: nhà đầu tư ngoại mua vào dựa trên một bức tranh tài chính được vẽ bởi chuẩn mực nội địa; phát hiện ra sự thật chỉ khi bắt đầu hợp nhất sổ sách theo chuẩn quốc tế. Nissha không phải tập đoàn đầu tiên trải qua điều này tại Việt Nam, và sẽ không phải là cuối cùng nếu khoảng cách chuẩn mực báo cáo không được thu hẹp.
Có một điều không thể bị bỏ qua trong toàn bộ câu chuyện này. USM Healthcare, xét về sản phẩm, là một thành tựu thực sự. Stent tim mạch "Made in Vietnam" sản xuất tại Khu Công nghệ cao TP.HCM, được Bộ Y tế cấp phép, có mặt tại 50 bệnh viện tim mạch trên cả nước, đã xuất khẩu sang châu Âu, đó không phải câu chuyện hư cấu. Đó là nền tảng khoa học và công nghiệp có thực.
Nhưng giữa năng lực kỹ thuật và năng lực quản trị tài chính, có một khoảng cách mà bê bối sổ sách này phơi bày. Và khoảng cách đó, nếu không được lấp đầy, sẽ tiếp tục là rào cản ngăn những doanh nghiệp Việt Nam thực sự tiềm năng tiếp cận vốn chiến lược quốc tế mà họ xứng đáng nhận được.
Nissha rút đi trong 107 ngày. Câu hỏi còn lại về những "tiền lệ khó hội nhập" mà tiêu đề bài này đặt ra, không rút đi cùng họ.